說到首次公開發(fā)行(IPO)，上市公司和投資者能夠想到一處的，似乎只有“不要相信投資銀行”。

Facebook董事、硅谷風險投資家彼得?塞爾(Peter Thiel)上周對英國《金融時報》表示，投資銀行家們“搞砸了”LinkedIn的IPO——發(fā)行價定得太低，以至于首日交易中股價大漲109%。與此同時，機構(gòu)投資者貝萊德(BlackRock)則抱怨稱，為了賺取高額費用，投資銀行在英國把IPO價格定得太高了。

對于他們的抱怨，我更贊同塞爾的說法——相對于定價過高，投行在將IPO定價過低方面有著更強烈的動機——但兩者說的都是同一個問題。如果投行以這種方式不公正地對待發(fā)行人或投資者，那么受害者為何不采取行動、而并非只是抱怨呢？

對于投資者來說，如果覺得IPO定價過高，則可以不買，即便這可能與Facebook和嘉能可(Glencore)等牛股失之交臂。對于發(fā)行人而言，這意味著禁止投行把股票低價賣給最大的、或向投行支付高額傭金的機構(gòu)投資者。

如果說后一種情形聽起來有些不切實際的話，情況本不應(yīng)如此。2004年，谷歌(Google)立場堅定地要求其自身IPO采取競拍方式、而不是華爾街所青睞的詢價圈購(bookbuilding)。7年過去了，在以透明方式進行股票定價和分配方面的進展陷入停滯——大多數(shù)國家都已放棄了競拍的方式。

作為一種投行用以在IPO之前評估機構(gòu)投資者需求、然后確定發(fā)行價格的美國定價方式，詢價圈購在全球范圍內(nèi)的主導(dǎo)地位，是引起懷疑的原因之一。除了投行自身，再沒有人確切地知道股票分配的方式和原因，以及華爾街是否公正地履行了職責。

人人網(wǎng)(Renren)和LinkedIn等IPO之后，投資者們又像1999年那樣開起了慶祝會，這有理由讓人懷疑。當互聯(lián)網(wǎng)繁榮登峰造極之時，各種弊端陋習遍地開花，摩根大通(JPMorgan)和瑞士信貸(Credit Suisse)等多家投行后來就曾受到罰款，因為它們接受“軟美元”傭金，將熱門IPO（換言之，定價過低的發(fā)行）中受追捧的股票，配售給渴望擁有它們的機構(gòu)。
“承銷商在詢價圈購時，存在著將價格定低的動機，”佛羅里達大學(University of Florida)教授杰伊?里特(Jay Ritter)表示。把價格定低，盡管減少了美國規(guī)定發(fā)行所得7%的傭金，但承銷商可以通過“軟美元”，得到更多的收益。從長遠來看，他們也能通過回報最佳投資客戶而有所獲益。

與此同時，如果IPO被視為成功的，且投行雇用的投資分析師在幫他們上市之后，仍將提供長期支持，大多數(shù)公司都不會有太大的抱怨。IPO之前股東的持股被稀釋的程度，超過了從市場募資所需的水平，但只要不是太過分，他們也能忍受。

不過，如果你掏出7%的傭金、讓房地產(chǎn)經(jīng)紀人幫你賣掉房子，而第二天買主一轉(zhuǎn)手就獲得了兩倍收益，你一定不會太開心。IPO很難準確定價——尤其是在像涉及社交網(wǎng)絡(luò)那種存在泡沫的市場——但LinkedIn的IPO存在明顯的瑕疵。

對于吸引了大量散戶投資者和機構(gòu)認購的熱門IPO，應(yīng)該有一種更好的發(fā)行定價方式。散戶投資者更可能以任何價格買進股票、而不是發(fā)出有限價的買單，這很容易在首日交易中將股價推至不可持續(xù)的水平。（上周LinkedIn股價下跌了19%）。

前谷歌(Google)高管利斯 ?拜爾(Lise Buyer)表示，“當消費者需求巨大時”，所有人參與競價的拍賣，是發(fā)現(xiàn)合適價格的最佳方式。谷歌將IPO價格設(shè)定在機構(gòu)區(qū)間的高端——這可能令貝萊德(BlackRock)不悅，谷歌股價首日交易中的漲幅為18%。

但是，競拍方式未能流行起來。西北大學(Northwestern University)的拉維?雅格納坦(Ravi Jagannathan)和德保羅大學(DePaul University)的安?謝爾曼(Ann Sherman)發(fā)現(xiàn)，在20個曾嘗試IPO競拍定價的國家中，只有4個國家還在堅持這種做法。上世紀80年代，作為撒切爾(Thacher)私有化行動組成部分傳到英國的詢價圈購方式，成為了流行的方式。

競拍方式雖然民主，但也存在它自己的問題。有時，競拍會遭遇“贏家的詛咒”——意即中標者出價過高。在其它情況下，很低的初始需求導(dǎo)致了IPO定價較低，結(jié)果當股票開始上市交易時價格暴漲。

不過，以硅谷的聰明才智，應(yīng)該能夠幫助下面的一波互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO，包括Zynga和Facebook，實現(xiàn)比LinkedIn更好的結(jié)果。最好的結(jié)果是，這些公司獲得能夠吸引機構(gòu)投資者長期持有股票的最高IPO價格。

詢價圈購或許朝這個方向傾斜——更重視可能長期持有股票的投資基金，而懲罰那些有著“短期主義( short-termism)”紀錄的機構(gòu)，比如某些對沖基金。

謝爾曼教授提到了往往包括機構(gòu)和公眾部分（正如撒切爾私有化那樣）的亞洲IPO。競拍、甚至是機構(gòu)間詢價圈購，可以用來選定一個穩(wěn)定的長期價格，而散戶投資者也獲得了購買的機會，而不會破壞長期價格。

這不能保證消除IPO首日價格暴漲的現(xiàn)象，但可能有所助益。如果塞爾和Facebook的其他投資者對投行的做法不滿，他們應(yīng)嘗試去改變發(fā)行定價方式。